供需失衡拖累國際油價
作者：崔慧山 王晨星 孫竹
摘要：造成國際油價近期下行的主要原因是全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩導(dǎo)致整體需求疲軟，而供應(yīng)端和全球庫存量仍在持續(xù)增長。同時，石油附屬的金融屬性和市場的投機(jī)行為在供求關(guān)系的基礎(chǔ)上對油價下行起了推波助瀾的作用。
國際油價自從10月初創(chuàng)下4年內(nèi)的高點以來，就開始了連續(xù)下跌。11月23日，紐約商品交易所2019年1月交貨的WTI原油期貨價格收于每桶51.05美元，跌幅6.55%，創(chuàng)近1年新低，與年內(nèi)最高點相比，累計跌幅約34%。與此同時，2019年1月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格收于每桶60.13美元，跌幅4.37%，與年內(nèi)最高點相比，累計跌幅約32%。
需求疲軟是油價下跌的主導(dǎo)因素
研究表明，過去30年內(nèi)，全球GDP增長率和油價漲幅之間存在較高的正相關(guān)，這表明全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢能在很大程度上反映油價漲跌變化方向。
根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的全球產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示（表1），除美國外，2018年下半年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的趨勢近來更加明顯。全球經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)測從2018年的3.7%下調(diào)至2019年的3.5%。
表1 全球主要經(jīng)濟(jì)體2018和2019年經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)測及調(diào)整 （單位%）
從制造業(yè)PMI上分析，除美國制造業(yè)PMI依然保持增長趨勢，歐元區(qū)、日本、中國PMI在近期均出現(xiàn)下行趨勢（圖1），歐元區(qū)從2018年底的60.6回落至當(dāng)前的51.5，同樣，日本從54降至52.9，中國從51.6降至當(dāng)前的50.2。
圖1 美國、歐元區(qū)、日本、中國PMI變化趨勢
經(jīng)濟(jì)增長放緩，自然會帶來石油需求增長的減緩。目前，全球石油需求在2018年度以每天150萬桶的速度增長，預(yù)計在2018年將達(dá)到日均9898萬桶/天。考慮到亞洲、中東和中國三季度的增長低于預(yù)期，2018年的總需求增長量被下調(diào)了約9萬桶/天。在其他亞洲國家，由于氣候條件阻礙經(jīng)濟(jì)活動，印度在三季度需求增長放緩，導(dǎo)致印度下調(diào)了約1萬桶/天的預(yù)測增長量。與此同時，由于經(jīng)濟(jì)增長放緩，中國的需求日增長量也被下調(diào)了約3萬桶/天。預(yù)計2019年，全球石油需求增長量為129萬桶/天，比上月增長量減少7萬桶/天。
表2為歐佩克月度石油市場報告中關(guān)于全球原油總需求量最新數(shù)據(jù)與原先估計數(shù)據(jù)的對比。從表中可以看出，從2018年三季度開始到2019年四季度，相比于原先估計各季度需求量，目前最新預(yù)測數(shù)據(jù)又進(jìn)行了少量下調(diào)。
表2 全球原油總需求量預(yù)測數(shù)據(jù) （單位：百萬桶/天）
資料來源：根據(jù)歐佩克月度市場報告2018年11月13日發(fā)布數(shù)據(jù)整理
綜上，無論當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，還是主要機(jī)構(gòu)對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，都意味著2019年的全球經(jīng)濟(jì)形勢將面臨嚴(yán)峻考驗，這隨之會影響到市場對于未來石油消費的預(yù)期，導(dǎo)致石油需求端增長的疲軟，從而成為推動近期油價下行的重要因素。
供應(yīng)增長及庫存增加是油價下跌的另一關(guān)鍵因素
商品價格受供求關(guān)系的影響，石油本身作為一種大宗商品，其價格趨勢走向也必然會受到當(dāng)前市場上供求關(guān)系的影響。在全球石油需求端增長疲軟的情況下，全球石油供給端和庫存量的整體情況也將對油價趨勢走向起著關(guān)鍵影響。
數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度以來，全球原油供應(yīng)量穩(wěn)步增長，至2018年10月，平均供應(yīng)量達(dá)9976萬桶/天，比上月增長44萬桶/天（見圖2）。其中，以沙特為首的歐佩克原油總產(chǎn)量持續(xù)增加，其產(chǎn)量達(dá)3290萬桶/天（見表3）。在美國，隨著頁巖油開采活動急劇增加，其原油總產(chǎn)量自2017年以來也一直處于快速上升狀態(tài)。根據(jù)美國能源信息署（EIA）的統(tǒng)計，2018年11月美國原油日產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1170萬桶，比2017年末增加約200萬桶，并一舉成為世界最大產(chǎn)油國。且美國10月的新鉆井?dāng)?shù)達(dá)1577口，比3月增長約30%，這意味著未來美國的石油供給還將持續(xù)增加。再看俄羅斯，其9月原油平均日產(chǎn)量高達(dá)1155萬桶，創(chuàng)蘇聯(lián)解體后的日產(chǎn)量最高紀(jì)錄，10月平均日產(chǎn)量也超過1160萬桶。美、俄、沙三輛馬車并駕齊驅(qū)，共同推動國際原油供給迅速增長。
圖2 歐佩克和世界原油總供應(yīng)量 （單位 百萬桶/天）
資料來源：歐佩克月度市場報告， 2018年11月13日發(fā)布
與此同時，全球油品庫存量近幾個月以來也一直處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國家油品商業(yè)總庫存量在三季度增至29.69億桶，可用天數(shù)達(dá)62天（見表3）。美國原油庫存在9月以來更是一路攀升，截至11月16日，美國原油庫存已達(dá)4.469億桶，為去年12月以來最高，且連續(xù)第9周穩(wěn)步增長（見圖3），更是創(chuàng)下2017年3月以來的最長連漲紀(jì)錄。
表3 OECD2018年三季度油品商業(yè)庫存
圖3 2018年下半年美國原油庫存 （單位 千桶）
資料來源：根據(jù)EIA2018年11月20日公布數(shù)據(jù)繪制
綜上所述，在全球原油需求增長疲軟的同時，原油供給的迅速增長及全球石油庫存量的持續(xù)增長，也是導(dǎo)致此輪油價大幅下跌的一個關(guān)鍵因素。
金融屬性推動油價在一定時間內(nèi)的劇烈震蕩
自上世紀(jì)70年代起，國際原油市場交易開始以美元計價。自此，石油的金融屬性日益彰顯，隨著石油市場與金融市場的相互結(jié)合和影響，國際石油市場已經(jīng)不再僅僅取決于商品基本的供求關(guān)系，國際油價越來越敏感于全球金融市場的趨勢走向。
近期美元整體升值趨勢推動油價下跌。既然石油以美元計價，因此在一定時間內(nèi)美元匯率的波動也自然會隨之引起國際油價的震蕩。選取2017年11月至2018年11月這一年內(nèi)美元指數(shù)與WTI原油日均價走勢進(jìn)行分析（見圖4），兩者走勢也基本符合上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可以解釋為：一方面，石油是以美元計價的大宗商品，美元升值意味著其購買力的上升，隨之引起油價下降。另一方面，對持有其他外匯的投資者來講，美元升值會使他們認(rèn)為油價水平上漲，因此傾向賣出原油期貨，從而從投機(jī)行為上，促進(jìn)了油價下行的傾向。
圖4 2017年11月至2018年11月美元指數(shù)和WTI日均價走勢圖
資料來源：根據(jù)Invensting.com及據(jù)EIA公布的最新數(shù)據(jù)繪制
期貨市場的投機(jī)行為也在短期內(nèi)對油價下行起到推波助瀾的作用。隨著石油的金融屬性日益彰顯，大量國際游資涌入石油期貨市場參與套期保值或投機(jī)活動，石油及其金融衍生品已隨之發(fā)展成為新興的金融投資目標(biāo)。投機(jī)者往往借助供需關(guān)系短期內(nèi)失衡、地緣政治風(fēng)險特定時間內(nèi)變動等因素進(jìn)行操作，使得油價在短期內(nèi)嚴(yán)重偏離基本面。
上述現(xiàn)象可以在美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周公布的交易者持倉報告（COT）中得到佐證。在原油期貨交易中，研究者一般采用非商業(yè)凈多頭來代表期貨原油市場中的投機(jī)頭寸，通過統(tǒng)計觀察歷年來非商業(yè)凈多頭指標(biāo)的走勢與油價走勢可以看出，石油期貨市場上非商業(yè)凈多頭量走勢與油價走勢存在顯著的正相關(guān)性。每當(dāng)投機(jī)頭寸增加，說明投機(jī)者普遍預(yù)期這段時間內(nèi)油價上漲，因此大量買進(jìn)期貨合約，國際油價漲幅就擴(kuò)大；反之，每當(dāng)投機(jī)頭寸下降，說明投機(jī)者普遍預(yù)期油價下跌或漲幅趨緩，因而大量賣出期貨合約，國際油價隨之承壓，并呈下行趨勢。
選取近一年來CFTC各周COT報告中的紐交所原油非商業(yè)凈多頭的走勢與WTI油價走勢進(jìn)行繪圖分析（見圖5），也清楚地印證了如上所說的正相關(guān)性。特別在近階段油價從峰值一路下行時，紐交所原油非商業(yè)凈多頭從548909手（根據(jù)10月1日CTO報告發(fā)布數(shù)據(jù)）減至367187（11月20日數(shù)據(jù)），下降了33.1%。這個數(shù)據(jù)表明了在此時間區(qū)間內(nèi)，原油期貨市場投機(jī)活動非常踴躍，使得期貨價格在基本供求關(guān)系基本規(guī)律的基礎(chǔ)上短期呈現(xiàn)出劇烈波動的態(tài)勢。
當(dāng)然，有必要提出的是，附著在石油上的金融屬性只是對市場心理預(yù)期的一種反映，它只能跟隨市場，不能領(lǐng)先于市場，因此投機(jī)在一定程度上只是助長了油價波動，但不是推動油價波動的根本原因。
圖5 2017年12月至2018年11月間紐交所原油非商業(yè)凈頭寸和WTI日均價走勢圖
資料來源：根據(jù)CFTC及EIA公布的最新數(shù)據(jù)繪制
地緣政治影響依然是油價起伏的敏感因素
與產(chǎn)油國相關(guān)的地緣政治因素一直是石油價格的敏感神經(jīng)。近期在地緣政治方面對油價起伏產(chǎn)生影響的主要事件為美國對伊朗實施的新一輪制裁。伊朗本身作為歐佩克第三大產(chǎn)油國，加之其在地理上控制著海灣石油輸往世界的唯一通道——霍爾木茲海峽。因此，有關(guān)美伊兩國關(guān)系任何的風(fēng)吹草動，都會間接影響國際油價的漲跌。事實上，油價在今年第三季度一路飆升，美國對伊朗制裁的不確定性也起了很大推動作用。今年4月，伊朗日均原油出口量約為250萬桶。美國特朗普政府5月宣布退出伊朗核問題全面協(xié)議，并定于11月恢復(fù)對伊朗能源和其他領(lǐng)域的制裁。在此期間，印度、韓國、日本等國紛紛開始減少伊朗原油進(jìn)口量。國際市場對11月美國對伊朗能源領(lǐng)域?qū)嵤┲撇煤螽a(chǎn)生的影響的擔(dān)憂伴隨著供求等因素一路推動著油價攀升至高峰。然而，11月4日起，美國在宣布對伊朗能源領(lǐng)域?qū)嵤┲撇玫耐瑫r，也給予了對中國、印度、日本、韓國等8個國家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油的“豁免權(quán)”，這極大地弱化了預(yù)期原油市場受到的影響，從而催動油價從10月以來的高點一路下行。
綜上所述，造成原油價格從10月以來一路下行的主要原因可歸結(jié)為全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩導(dǎo)致整體需求疲軟，而供應(yīng)端和全球庫存量仍在持續(xù)增長。同時，石油附屬的金融屬性，市場的投機(jī)行為在供求關(guān)系的基礎(chǔ)上對油價下行起了推波助瀾的作用。此外，美國對伊朗能源領(lǐng)域?qū)嵤┲撇糜绊懙娜趸窒藝H市場對石油供應(yīng)端的一些擔(dān)憂，也客觀上促使了油價下行。
注：本文得到國家自然科學(xué)基金項目（編號：71874202/71874201）支持。
（作者單位：中國石油大學(xué)（北京））
